国金宏观孙永乐：AI和地缘开始深刻影响宏观数据

　　来源：雪涛宏观笔记

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　　AI、地缘政治、政策节奏共同扰动经济节奏。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

　　在一季度经济开门红后，4月经济数据明显走弱，4月工增、服务业生产指数分别回落1.6、0.7个百分点至4.1%、4.3%，以此估算4月GDP同比增速回落至4.1%，低于一季度5%的GDP增速。

　　从需求端来看，涨价挤出需求和政策退坡是造成4月经济增速走弱的主要原因。

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　　在居民消费能力尚未显著改善时，涨价正在挤出本就偏弱的居民消费。4月社零回落1.5个百分点至0.2%，其中商品零售同比-0.1%，刷新23年以来新低。除居民收入偏弱、以旧换新退坡等因素导致的商品消费增速下滑外，涨价正在侵蚀居民的消费能力，挤出居民的消费需求。

　　一方面，地缘冲突导致的高油价既压制了燃油车的使用，也冲击了燃油车的购置需求。随着油价持续上行（4月95号汽油均价同比+18.5%），居民或主动减少了燃油车的使用，以减轻油价上涨带来的压力，4月石油及制品零售同比不升反降，同比下滑6.5%。同时，高油价下，4月燃油车销售同比下滑37%，环比下滑33%，拖累乘用车销售同比下滑21.5%，对应4月社零口径下，汽车销量同比下滑15.3%，拖累社零1.5个百分点。

　　另一方面，AI投资热潮拉动的相关商品涨价挤出了电子类商品的消费需求。受存储、有色相关商品价格上行影响，手机、电脑、空调等相关商品纷纷调价，4月通信工具、家用器具CPI环比分别上涨0.5%、0.2%。受此影响，4月文化办公用品、家用电器和音响器材、通讯器材零售环比分别下滑29、17、30个百分点，显著低于季节性水平。在去年以旧换新的高基数下，商品同比分别回落21.9、10.1、21.1个百分点至-6.9%、-15.1%、6.2%。

　　政策退坡与投资内生动力偏弱则导致投资增速再度转负。

　　在经济内生动力尚未明显好转，政策追求开门红的情况下，近年来，固投均“高开低走”。26年初固投在“V”型反转后，随着政策降温，再度走弱，4月固投单月同比增速大幅回落11个百分点至-9.4%，其中房地产、基建、制造业投资同比分别回落至-20.1%、-4.9%、-4.3%。

　　基建走弱或与政策力度下滑、资金腾挪向清欠工作、政府债发行速度放缓等因素有关。受益于去年资金结转和政策靠前发力，年初基建投资同比增速大幅冲高至11.4%。但在实现年初经济开门红后，财政支出力度放缓（4月政府债融资下滑至9041亿元，委托贷款负增也意味着政策性金融工具并未发力），基建投资增速明显回落。

　　地产投资内生动力较弱，在年初惯例走高后，受资金端拖累再度大幅下滑。虽然地产销售边际改善，但地产资金端压力并未缓和。4月房地产开发资金来源同比增速从年初的-16.5%回落至-18.4%，其中国内贷款增速从-13.9%大幅回落至-25.9%，企业现金流短缺的压力并未缓和。受资金端拖累，预计4月房企施工强度明显回落，进而拖累房地产投资。

　　在经济总量增速走弱的背后，值得关注的是中国经济也出现了AI与非AI的“K型”分化。

　　AI对中国经济的重要性正在上升。一方面，中国AI相关资本开支维持高位。4月高技术产业投资累计同比增长6.1%，其中计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长13.9%、18.1%，增速大幅高于固投和制造业投资整体水平。同时，字节跳动、阿里巴巴、腾讯等国内科技企业集体上调年内AI资本开支，Deepseek也在5月启动了首轮外部融资。政策也在加大对AI相关投资的支持，4月政治局会议明确提出“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设“，今年相关领域的投资总额预计将超过7万亿元。预计后续AI相关资本开支或维持高位。

　　另一方面，受益于全球AI投资扩张周期，中国相关商品出口和生产持续改善。2026年一季度AI商品出口同比增长36.6%，占中国出口份额上行3.3个百分点至21.5%，4月集成电路出口同比进一步增长至100%，AI成为了当前中国出口最确定的主线。在外内需的拉动下，AI相关行业生产景气度逆势上行，4月中国计算机等电子设备制造业工业增加值同比上行3.1个百分点至15.6%，显著高于4.1%的工增水平。

　　高投资、高出口也在拉动AI相关行业的通胀上行，4月AI相关行业PPI同比增长7.9%，而非AI、非能化行业PPI同比仅-1.3%（见图9）。

　　总的来看，在一季度经济开门红后，二季度经济在AI和地缘的影响下出现了结构变化。输入性通胀和AI通胀正在侵蚀居民的消费能力，出口维持高景气度，但高油价带来的不确定也在升温。同时，AI带来经济的K型分化也开始出现，AI出口和AI资本开支继续维持高景气度，但非AI部分的内生动力改善则受油价和政策的影响，短期来看AI对非AI仍是冲击为主，而拉动则尚需时日。

　　风险提示

　　AI投资后续不确定性增强，关注AI投资变动以及对经济、行业价格的影响。地缘政治冲突对价格的影响或超预期，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。输入性通胀和供给端压力持续增强，关注后续相关行业价格和供应链端的变动。

　　团队介绍

　　宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等，获得中证金牛、21世纪、Wind、上证报、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富20/21/22/24年入围，23年第5。

　　政策研究：

　　赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

　　张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

　　宏观经济：

　　孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

　　钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

　　产业研究：

　　厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

　　资产配置：

　　陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

　　  

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责任编辑：江钰涵 证券公司